年度展望 | 有色金属否极泰来，传统能源估值修复，提升可期

发布时间：2022-12-06 15:04:23 编辑：admin 浏览次数：9322

【摘要】

有色金属在2022年因为受到美联储加息压制和全球衰退预期压制，商品价格不断下跌，直接导致了相关公司股价被压制。但站在2023年的视角，美联储加息放缓，有色金属或成为弹性最大的板块。

而煤炭作为2022年唯一上涨的一级行业，目前估值水平仍然无法体现其产能价值，在盈利上行的情况下，煤炭在2023年的表现将依旧稳健。油运作为最具预期差的行业，在2022年迎来了一波波澜壮阔的行情，2023年随着中国经济企稳复苏，受益于中国制造出口的海运仍值得期待。

 

·贵金属黄金：金价在强通胀和衰退下有较好表现

据Wind和世界银行数据，1970——2020年美国共经历了7次衰退，每次衰退前夕或者衰退期间金价都有12轮上涨行情。其中1次金价上涨周期同步于经济衰退周期，4次金价上涨提前于衰退形成，3次金价上涨在衰退一段时间后才开始；且上涨幅度均高于15%。

我们认为美联储加息将于2023年逐步趋缓，甚至开始降息，彼时，美元指数也将见顶，在加息尾声，黄金往往伴随着一轮上涨的行情。

 

·基本金属铜铝：将迎困境反转，未来先抑后扬

受累于全球疲软的需求，铜铝价格均在2022年出现了较大的下跌，随着未来我国需求总量的快速恢复以及房地产行业的逐步回暖，铜铝价格在下方有比较强的支撑。

我们认为2023全球精炼铜重回短缺。

在目前情况下，精炼铜企业扩产意愿低迷，一旦全球总量的需求有所恢复，铜价将迎来快速上行。目前海外高通胀环境持续，美联储加息维持强势，且地缘政治紧张局势强化经济衰退风险，二者共同支撑美元指数维持高位；叠加22H2铜市转向供需两弱的过剩格局假设，我们预计短期内铜价或将维持震荡偏弱运行。

中长期看，我们认为美国后续进入实质性经济衰退概率大，2023年重回短缺后铜价有望开启新一轮上行周期。

·2023年海外经济下行压力下铝价或承压，看好景气低点后板块配置机会

2022年3月以来，受俄乌冲突、美联储加息等影响，叠加国内需求旺季不旺，全球需求进入下行周期同时国内新增、复产产能较多，供需格局恶化，国内铝价运行中枢回落至18500元吨。

短期来看，四川及云南交替限电下供给压力有所减弱，而库存低位下若保交楼等政策带动国内Q4需求有所恢复，则铝价仍有小幅修复可能。

中长期来看，2023年全球经济增长承压，我们预计铝材供给小幅过剩，且衰退情境下铝价或二次探底。

但往后来看，能源、环保等问题或成为电解铝产量释放的关键因素，我们看好经济周期景气低点后，电解铝供需格局改善带动盈利空间修复，板块有望迎来较好配置机会。

·能源金属锂：盈利强劲，未来或先扬后抑

锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。

基于数据可得性，我们分析了亚洲金属网2017年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折LCE当量）库存、产量及价格走势，我们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存周期。

锂价上涨分为两个阶段：

1）短缺导致的被动去库周期

2）主动补库推升价格的补库周期

2021年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，这一阶段价格的走势几乎没有争议，且去化的库存有效地成为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。

但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重，价格在后期上涨的斜率逐步放大。至22Q1末，库存去化基本完成22Q2持续磨底，或意味着当前供需格局已从21年的供不应求转为紧平衡。

鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为22H2存在补库推升锂价的可能，即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。

因此我们认为2023年矿价可能相对锂盐坚挺；2024年矿价补跌，跌幅超过锂盐；2025年锂盐和锂矿同跌。未来的锂矿价格可能呈现先扬后抑的表现。

 

 

2022年度，煤炭行业高景气持续。煤价高位、高盈利持续。一方面，多因素催化下，煤价再次冲高。2022年5月1日限价政策发布以来，煤价中枢上移至1200元/吨左右。

随着经济复苏，建材、化工、冶金等非电煤需求持续向好，但保供政策加持下，市场煤源不足，加上主产区疫情蔓延，供给端持续收紧。同时，海外煤价持续维持高位，多重因素催化港口煤价持续攀高。

·煤价走势回顾：多因素催化下，煤价屡屡冲高

2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。

2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上，2022年至今运行在1200元水平，行业高景气展露无遗。

2020年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格启动上行；2021年上半年煤价冲高回落，缓步爬升：冷冬用煤旺季煤价冲破1000元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库需求，价格稳步抬升。

2021年下半年煤价过山车：7月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺季，电厂库存低、价格强势上涨，在10月20日达到高点2570元/吨；随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落。

2022年上半年煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加2月份气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场带来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制区间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层层加码影响下，煤炭价格运行1200元左右，并窄幅波动。

2022年9月开始煤价再次冲高：2022年9月开始，金九银十需求旺季到来，建材、冶金、化工用煤需求改善，加上海外煤价维持高位，叠加保供政策下市场煤收紧以及产区疫情影响，煤源不足，煤价稳步拉涨到1500元/吨以上。

 

今年以来长协签订、履约、核查及补签等监管政策不断强化，反复强调电煤长协全覆盖，极力保证电煤的供应。从消费规模看，电力用煤占比维持在 50%以上，2022 年 1-9 月占比达到 57%。

 

2022年前三季度业绩维持高增速，53%上市公司扣非归母净利润创上市以来新高。中信煤炭板块所涉34家公司前三季度合计实现营业收入12031亿元，同比上升18%，其中20家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润1976亿元，同比上升65%，18家公司创上市以来新高。

三季度，34家公司单季度营业收入4024亿元，同比上升2%、环比下降3%；实现扣非归母净利润619亿元，同比上升30%、环比下降17%。2）经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2022年前三季度销售毛利率平均值为30.2%，同比上升3.3个百分点；ROE平均值为14.3%，同比上升2.7个百分点。

吨煤盈利水平显著抬升，测算19家上市公司2022前三季度年煤炭平均销售价格为844.3元/吨，同比上涨26%；平均销售成本438.5元/吨，同比上涨2%；平均毛利405.7元/吨，同比上涨69%。3）资本开支维持增长。34家上市公司2022年前三季度资本开支合计660亿元，同比增长31.6%。

·2023年展望——供需结构错配强化，煤炭价格强势运行

供给：增产保供：政策加码，煤炭供给并未实质性改善

2022年3月发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，明确要求‚主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上。

2022年6月，能源局下发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求生产系统具备增产能力，且符合煤矿生产能力核定基本条件的煤矿，根据相关程序开展先进产能核定工作。

政策频发，增产保供力度持续加大，增产保供局势依然严峻，我们认为供给紧张格局短期内难以发生明显改变，煤炭放量难度依然较大。

长协政策：2023年长协政策发布，非电煤供给预计收紧

相比于2022年度，发改委对2023年度保供要求更加严格，明确指出长协季度履约量和全年履约量应达到100%，并明确未按要求履约的将根据《国家发改委办公厅关于加强电煤中长期合同履约监管的通知》进行惩处，对季度履约兑现率偏低的合同，采取削减或取消合同运力配置的措施。

同时对于长协供需双方要求进一步收紧，修改为供应方为所有在产的煤炭企业，需求方为所有发电和供热用煤企业，不再鼓励冶金、化工、建材等非电行业签订长协，并明确合同签订量不低于自有资源量的80%且不低于动力煤资源量的75%。

我们预计2023年长协政策收紧下，市场煤源将随之受到压缩，非电行业供需紧张格局加剧。三、进口煤炭：累计进口规模和煤炭品质下滑。2022年1-9月累计进口煤炭2.0亿吨，同比减少12.7%，下滑趋势延续。

 

展望后市，国内长协价格上调释放积极信号，煤企高盈利维持并有望再上台阶。全球能源危机犹在，欧洲天然气短缺及煤电装机重启等因素刺激煤炭需求向好，煤炭价格高位运行和上市公司业绩向好的确定性仍然较强。

 

海运作为解决大宗商品供需错配的枢纽在未来仍然将发挥着不可或缺的重要作用。

但是海运内部的分化更加严重，随着欧美经济趋于衰退，干散运输指数从高位回落，但是受地缘冲突影响，成品油和原油运输逐渐走出困境，与此同时，受益于中国制造业出口的特种运输今年保持了如火如荼的态势。

截至2022年三季度，海运公司业绩同比、环比均取得大幅增长，证实了海运公司业绩困境反转的大逻辑，但是板块内分化依然严重，未来趋势可能大不相同。

 

海运的长期逻辑依然坚挺，扰动在于需求侧。催生出海运行情大牛市的基础是全球运力供给严重不足导致的，目前新船订单排到2025年以后，而目前陆续有大批旧船面临报废拆解，叠加环保限速以及地缘冲突的影响，海运行情在今年迅速走出一轮牛市。

展望未来，海运行业景气度依旧，最关键的变量或由供给端转移至需求端，未来全球对原油和成品油的需求情况可能更加决定海运行情的长期走向。与此同时，受益于中国制造出口的特种运输可能走出相对独立行情。

 

云南铜业

核心竞争力：公司是云南地区的铜业龙头，公司2022年第三季度业绩创出历史最好水平，未来公司还将收购迪庆有色少数股权，进一步提升公司整体盈利水平。

2023年看点：智利国家铜业公司Codelco宣布将在2023年为中国客户实施140美元/吨的长单溢价，较2022年的105美元/吨提高33%。

总的来看，Codelco这一举动反映了是全球铜市场结构性供需错配，2022年精炼铜产能可能面临短缺，公司盈利有望再上台阶，公司2022年三季度业绩已经创出最好业绩，未来有着较强的估值修复预期。

银泰黄金

核心竞争力：公司不断强化“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”的定位，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图。银泰黄金主营贵金属（金、银）和有色金属（铅、锌等）矿山采选及贸易。

目前，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。其中，玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山，余下四座矿山均为金矿。银泰黄金资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。

2023年看点：美联储加息周期下，金价依然实现了上涨，一旦美联储明年加息节奏放缓，黄金的金融属性投资价值将拥有巨大的弹性。公司坐拥众多品位较高的金矿，不断拓展资源储量，未来可能迎来戴维斯双击。

中远海能

核心竞争力：中远海能主营业务为从事国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气(LNG)运输以及国际化学品运输。中远海能所承接运输业务的主要客户大部分都是国内外的大型企业。是中国远洋运输集团有限公司下属的的主要做石油、天然气等能源运输专业公司。

当前，中远海能的油轮船队规模在全球范围内排名第一名，将全球主流的油轮船型都涉及到了，属于全球油轮船队中，船型配备最为齐全的航运公司，在油运周期中，有着最大的盈利弹性。

2023年看点：中国经济复苏预期下，中国有着较强的原油库存补库需求，当前原油产能依旧不足，除中国外的其他国家也有可能加快原油补库存的进程，未来VLCC油价有可能进一步上行，同时明年运力供给十分有限，公司的船队规模将有望助力公司取得较好业绩。

中远海特

核心竞争力：公司作为全球特种船运输龙头，规模仍在持续扩张，多用途及重吊船合计规模排名世界第一，纸浆船规模将排名世界第二，半潜船规模接近世界第一，属于寡头垄断市场。

今年中国汽车出口势头迅猛，汽车运输甚至出现了“一船难求”的情况，公司持续壮大的特种运输船规模是非常珍贵的“产能”，并且中远集团与欧洲各地港口签署合作协议，未来同样可能有政策催化。

2023年看点：中国汽车产业竞争力增强，汽车出口量有望持续高增长。中国自主品牌汽车崛起，在国内市场份额提升。

德国、韩国的汽车产量和出口量下滑，竞争力减弱。中国有望成为全球汽车出口中心，带动出口量增长、运距延长。运力稀缺的背景下，“国车国运”将不断增厚公司利润空间。

参考资料：

20220619-信达证券-《经济衰退预期下关注黄金的配置机会》

20221124-浙商证券-《全球油运龙头，尽享景气上行周期》

20221026-华泰证券-《待到否极泰来，迎接新征程》

20221027-方正证券-《三季度业绩高升，铜资源量有望进一步增长》

20220824-中信建投-《全球特种船运输龙头，受益于全球新能源发展浪潮》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问董宇（登记编号：A0740622090027）撰写。